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　　段超宏观研究

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　　事件

　　2026年2月末至3月初，人民币结束了过去近一年的快速升值，开始了双向波动。本报告将对过去一段时间人民币波动的原因进行解读，并对未来人民币的趋势进行展望。

　　要点

　　央行态度从托底人民币贬值变为了控制升值速度，避免单边波动较大。2024年以来，人民币中间价的走势出现了三重转折，背后折射出央行的态度变化。（1）2025年4月之前：托底防止人民币过度贬值；（2）2025年4月-2025年11月：助力甚至主动引导人民币升值；（3）2025年11月之后：逆周期调节，防止人民币单方向升值过快。

　　（1）逆周期调节之一：降低外汇风险准备金率。2026年2月27日，中国人民银行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，下调旨在降低升值预期下的购汇成本，为近期过快升值的人民币“降温”。

　　（2）逆周期调节之二：逆周期因子转正且使用量较大。2025年11月以来，逆周期因子从过去的负值（托底贬值压力）转正（控制升值速度），且今年2月下旬使用量进一步走高，逆周期因子不是为了扭转基本趋势，而是为了平滑节奏、抑制过冲、打破单边预期。

　　（3）逆周期调节之三：央行发布《关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知》。规范鼓励境内银行与境外机构做人民币同业融资、做大离岸人民币市场，这有利于为离岸人民币市场提供流动性，支持人民币国际化，同时通过宏观审慎参数进行逆周期调节。

　　美伊冲突下美元的超预期升值，但并未改变人民币升值的大趋势。虽然3月美伊冲突以来美元有升值冲击，从而带动了人民币的阶段性被动贬值，但不需要过度担忧人民币趋势的转向。

　　（1）从人民币变化拆分来看，人民币贬值幅度弱于美元升值幅度，即人民币升值的基本盘仍在，美元的冲击大概率仅仅是一个边际的扰动。

　　（2）短期来看，结汇的超季节性在供需层面仍对人民币有较强支撑。

　　（3）长逻辑来看，支撑人民币升值的大逻辑仍未改变：一是PPI即将转正，反内卷效果显著；二是内外资产风险收益比的天平正在重新平衡，中国资产持续跑赢海外。

　　人民币升值的潜力：5000亿美元左右的出口商囤汇盘。过去三年人民币贬值过程当中，中国贸易赚顺差但不赚汇差，导致出口商出现囤汇行为。虽然中国的贸易顺差逐渐拉大，但由于过去三年单边贬值趋势显著，出口商赚了外汇后结汇意愿低，这也是人民币汇率在过去三年并未受到出口强支撑的重要原因。表征“经常项目顺差”的经济指标较多，相较于海关口径，BOP口径在计价原则和统计原则上更加合适。结合60%左右的结汇率中枢水平和30%左右的跨境人民币支付比例，可以得到过去三年未结汇的出口商囤汇盘为5000亿美元左右，这是未来人民币持续升值的潜力来源。点位上来看，当前人民币升值已破7的背景下，关注下一个囤汇较为集中的点位——6.8-6.9。这个节点可能是后续出口商决策是否结汇的关键点位，资金可能会在此区间出现双边博弈行为。

　　风险提示：宏观经济波动加剧风险、政策超预期风险、地缘政治风险。

　　正文

　　一、央行态度：转向控制人民币升值速度

　　2024年以来，人民币中间价的走势出现了三重转折，背后折射出央行的态度变化。

　　2025年4月之前：托底防止人民币过度贬值。中间价始终高于离岸价，甚至很长一段时间保持在7.2左右的位置，这段时间央行的态度为托底，在人民币贬值压力过大的时期进行逆周期引导。

　　2025年4月-2025年11月：助力甚至主动引导人民币升值。彼时人民币升值的内生动力开始凸显，人民币结束此前的贬值趋势开始进入升值通道。人民币中间价开始同步升值，甚至在几个关键时点主动引导人民币升值。

　　2025年11月之后：逆周期调节，防止人民币单方向升值过快。中间价开始弱于离岸价格，逆周期因子开始转正，表征为央行意图压低人民币升值速度，防止人民币出现“羊群效应”单边升值过快。

　　逆周期调节之一：降低外汇风险准备金率。2026年2月27日，中国人民银行宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0。这是自2022年9月为应对贬值压力上调至20%后，时隔近三年半的首次调整，也是该工具自2015年创设以来的第六次调整。此举旨在为近期过快升值的人民币“降温”，并标志着外汇政策向中性回归。

　　外汇风险准备金是央行于2015年“8·11”汇改后创设的一项逆周期宏观审慎管理工具。其核心机制是：当银行开展远期售汇业务（即企业向银行锁定未来购汇汇率）时，需按签约额的一定比例（此前为20%）向央行缴存无息准备金。这笔冻结的资金成本最终会传导至远期售汇报价，从而提高企业的远期购汇成本，进而影响市场交易行为。因此，上调准备金率旨在抑制贬值预期下的过度购汇，而下调则旨在降低升值预期下的购汇成本，引导市场供求平衡。

　　逆周期调节之二：逆周期因子转正且使用量较大。2025年11月以来，逆周期因子从过去的负值（托底贬值压力）转正（控制升值速度），且今年2月下旬使用量进一步走高，体现了央行近期对人民币单边升值速度过快的管控。

　　作为一项至关重要的汇率管理工具，逆周期因子自2017年引入以来，始终是市场观察和理解中国央行汇率政策意图的关键窗口。其核心在于逆市场情绪的“顺周期”波动而行，旨在维护汇率基本稳定，防止大起大落对实体经济造成冲击。逆周期因子本质上是对中间价报价模型的偏差项：当模型判断市场定价里有较强的非理性顺周期成分（或偏离基本面过快），就通过该因子在中间价上做定向修正。它不是为了扭转基本趋势，而是为了平滑节奏、抑制过冲、打破单边预期。

　　逆周期调节之三：央行发布《关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知》。规范境内银行向境外机构融出人民币资金行为，鼓励境内银行与境外机构做人民币同业融资、做大离岸人民币市场；与此同时设定了净融出余额上限，避免短期过度净融出导致跨境流动过大。这有利于为离岸人民币市场提供流动性，支持人民币国际化，同时通过宏观审慎参数进行逆周期调节。

　　二、美元冲击，但人民币升值底层逻辑未改

　　美伊冲突下美元的超预期升值，但并未改变人民币升值的大趋势。今年以来，人民币升值势头强劲，虽然3月美伊冲突以来美元有升值冲击，从而带动了人民币的阶段性被动贬值，但不需要过度担忧人民币趋势的转向。

　　拆分人民币升值的贡献，今年和2025年有明显不同。2025年人民币升值的主要贡献是美元的贬值，全年人民币升值5%但美元贬值10%，因此人民币相对于非美货币是贬值的；而今年以来，人民币的升值是美元和非美货币共同贬值的结果。3月以来，虽然人民币略有贬值，但贬值幅度弱于美元升值幅度，即人民币升值的基本盘仍在，美元的冲击大概率仅仅是一个边际的扰动。

　　人民币的供需情况来看，过去两个月是历史上结售汇顺差的高峰。随着过去近一年的人民币升值趋势的确认，叠加春节前两个月是季节效应下结汇的高峰期，2025年12月和2026年1月结售汇顺差高增，从供需上构成了人民币升值的支撑。

　　往后看，支撑人民币升值的大逻辑仍未改变。正如我们在2025年11月报告《格局重塑，汇率新升》中所阐述的，长逻辑来看人民币升值有几组推拉力（push & pull），是人民币升值的长期动力。这些推拉力在今年也愈发明显，将从根本上助力人民币的升值：

　　PPI即将转正，反内卷效果显著。过去一年中国底层发展逻辑正在转变，反内卷、战通缩、振内需是中国改变的方向。而效果来看，近期PPI快速回暖，从供需缺口来前瞻PPI，可能将很快进入正值区间。这也意味着，过往持续通缩、内部竞争加剧、企业盈利能力处于低位状态将随之打破。

　　内外资产风险收益比的天平正在重新平衡，中国资产持续跑赢海外。过去三年中国金融项下证券投资的持续净流出也是人民币贬值的重要原因，而2025Q2以来，中国和外部证券市场的吸引力开始出现反转。中国的股市开始跑赢海外多数经济体，资本市场的回暖也为人民币的长期升值建起一条护城河。

　　三、人民币升值的潜力：出口商囤汇盘到底有多大？

　　过去三年人民币贬值过程当中，中国贸易赚顺差但不赚汇差，导致出口商出现囤汇行为。虽然中国的贸易顺差逐渐拉大，但由于过去三年单边贬值趋势显著，出口商赚了外汇后结汇意愿低，这也是人民币汇率在过去三年并未受到出口强支撑的重要原因。

　　然而表征“经常项目顺差”的经济指标较多，虽然趋势相似但体量截然不同。相比较来看，海关口径的经常项目顺差最大，2023年以来累计经常项目顺差约2.7万亿美元；BOP口径约1.4万亿美元；而境内银行涉外收付口径约0.9万亿美元。究竟哪个口径能够较好地表征人民币的回流潜力，我们将在下文进行探讨。

　　海关口径和BOP口径的差别一：“货物跨境移动”vs“货物所有权转移”。海关口径反映商品的跨境移动，关注物质资源进入或离开我国，不考虑货权是否发生转移；BOP口径反映货物所有权在居民与非居民之间的交易，无论货物是否进出关境，只要发生货物所有权的转让行为，就需纳入统计。

　　海关口径和BOP口径的差别二：计价方式。首先，国际收支统计中的货物买卖均为离岸价格（FOB），剔除了运保费的影响；海关统计的商品进口为到岸价格（CIF）、出口为离岸价格（FOB）；其次，国际收支口径货物贸易计价主要源于企业记账的发票价格；海关进出口计价基于报关主体的货物跨境报关，由于存在代报关、跨境时点货权尚未转移或者在非居民间转移等情形，可能产生报关价与交易成交价偏差较大的情况。

　　近年来，货物与货权相分离的贸易方式非常常见，也是构成海关和BOP口径差异的主要原因。国家外汇管理局列举了三种货物与货权分离的贸易方式：

　　一是跨国公司“无厂制造”等全球生产安排。为充分利用我国作为“制造大国”和“消费大国”的双重地位，跨国公司委托我国企业制造生产货物后，直接在我国境内销售，即货物未发生跨境移动但货权已完成多次跨国转让，贴牌后产品零售价远高于我国制造企业的出厂价。上述交易不计入海关进出口统计，但计入国际收支货物贸易统计。这一现象在电子产品行业尤其明显。

　　二是来料加工、仓储物流服务等不涉及货权转让的货物进出境。来料加工企业的待加工材料入关和加工成品出关时，海关均按进出境的材料或成品货物全值统计，货权从入境到出境均属于境外，不计入国际收支货物贸易统计，国际收支仅统计加工企业收取的加工服务费。类似情况还有特殊监管区域仓储企业为境外企业提供的仓储服务，货物进出关境均报关并纳入海关进出口统计，但货权从入境到离境均属于境外，不计入国际收支货物贸易统计。

　　三是境外发生的货权转让。如离岸转手买卖中货物购买和转售发生时货物均在境外，由于货物不进出我国关境，无需海关报关，未计入海关进出口统计，但货权前后变化了两次，计入国际收支货物贸易统计。

　　在计算人民币回流潜力时，除了经常项目顺差缺口之外，还有两点需要注意：

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　　一是正常情况下的结汇率不是100%，而是60%-70%。2015年之后，结汇率下平台至60%-70%的区间，即估算回流潜力时，还未结汇的部分需要考虑正常情况下的结汇比例。

　　二是实际跨境贸易中，人民币结算支付的比例已经上升至近30%。随着人民币国际化的逐渐推进，国际贸易中人民币支付的比例逐渐上升，当前已接近30%。即估算回流潜力时，需要扣除掉已经用人民币结算的部分。

　　结合以上分析，便可得到人民币回流潜力的框架，2023年以来囤汇盘为5000亿美元左右。从BOP口径出发，出口商囤汇盘一部分在境内银行，而另一部分在境外银行。境内银行分支下，通过境内银行代客结售汇数据可以推测已经结汇的部分，而轧差即为在岸但还未结汇的池子，乘以结汇意愿即为境内的囤汇盘；在境外银行的分支下，由于人民币国际化的发展，一部分已经以人民币的形式存在，而另一部分即境外还未结汇的池子，乘以结汇意愿即为境外的囤汇盘。

　　囤汇成本来看，7以下的关键博弈点位是6.8-6.9。按照以上思路，统计2016年以来囤汇的资金成本，多数未结汇的资金聚集在7.1-7.3的汇率区间内，即多数出口商囤汇行为发生在汇率为7.1-7.3时。当前人民币升值已破7的背景下，关注下一个囤汇较为集中的点位——6.8-6.9。这个节点可能是后续出口商决策是否结汇的关键点位，资金可能会在此区间出现双边博弈行为。

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